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（来源：CFC金属研究）
作者 |王贤伟 中信建投期货研究发展部
研究助理 |刘城鑫 中信建投期货研究发展部 本报告完成时间 | 2026年2月4日
摘要
上周五以来有色金属集体回调，沪锌表现相对抗跌。此前有色金属迎来上涨浪潮，锌更多呈现“被动式上涨”，如此“被动”本质上还是因为锌短期供需矛盾并不突出，并未吸引资金过多关注。但我们认为锌的一些产业逻辑仍需重新评估。
基本面逻辑方面，1）中东局势在欧洲天然气价格中计价权重较高，若后续伊朗局势仍不明朗甚至冲突扩大，则中东天然气供应中断或再复刻类似22年能源危机逻辑，通过欧洲炼厂减产带动锌价上涨。
2）目前国内冶炼厂存在矿紧加冶炼利润双重挤压，现货表现优于铜铝。LME近期库存下滑，结构上表现为注销仓单增加而注册仓单下降，内外交易所库存总量处于历史低位，显性库存或存在扰动空间。
比价逻辑方面，1）铜铝比价，铜锌回归逻辑在矿。矿企考虑各类金属性价比后，或选择铜/贵金属比例更高的矿区优先开采。South32预测，铜及锌矿在2026-2028年间趋于紧平衡，但28年以后紧缺程度将大幅走扩。铝锌作为合金（例如热镀合金）的互补品，不存在明显的替代效应，合金中铝比例最低可调至0.05。
2）贵金属比价，部分高富含银矿计价系数随银价抬升，最高可达40%左右，近期诸如云南等地也出现储备银高富含矿的情况。考虑到白银产能总量较小，尚不至于影响铅锌矿的总体计价，但铅锌矿企侧重金银等贵金属产出或成发展趋势。
从兑现的时间远近顺序来看，上述逻辑先后为1）天然气涨价叠加国内矿紧内外炼厂双减产；2）LME锌锭囤货交割扰动；3）贵金属高富含矿储备意愿上升；4）矿山开采顺序调整重铜/贵金属轻锌。
目录
正文
一、行情回顾
节前有色迎来集体上涨浪潮，盘整近一个月后，铝及铜先后迎来突破。锌在此轮中更多呈现“被动式上涨”，而在上周五本周初的回调中跌幅也相对抗跌。如此“被动”本质上还是因为锌短期供需矛盾暂不突出，铜锡等存在AI需求逻辑，铝有AI耗电的供应逻辑，镍则有摇摆不定的印尼政策作为供应逻辑，有色里唯二没有硬逻辑的品种除了铅就只剩下锌了。
1月14日上午出现韩国锌业LME交割资质被暂停的新闻，主因相关证明注册到期，但因公司内部矛盾，还没正常申请延期，预计4月13日（即交割资质授权截止日）前大概率会解决。
据路透社等媒体报道，市场认为其根源在于韩国锌业第三代董事长Choi Yun-beom与Young Poong集团创始人的儿子Chang Hyung-jin的经营纷争。双方各自通过并购及引资渠道来巩固自己的话语权，24年末Chang找上MBK联合收购韩国锌业，25年末Choi找上美国政府在美国新建冶炼厂，并向其出售约19亿美元股份（10%股权），至今双方纷争仍未平息。
不过此事件对供应影响较小，难以作为长期支撑锌的产业逻辑：1）韩国锌锭在LME交仓量相对偏低，24年至今不超过总库存9%，主因其现货品牌升水过高；
2）管理层纷争不影响韩国锌业正常生产，尤其是在韩国锌业利润较高（炼厂成本线在海外一众大厂之下）的前提下，产量难有滑坡。
不过此事件对供应影响较小，难以作为长期支撑锌的产业逻辑：1）韩国锌锭在LME交仓量相对偏低，24年至今不超过总库存9%，主因其现货品牌升水过高。
2）管理层纷争不影响韩国锌业正常生产，尤其是在韩国锌业利润较高（炼厂成本线在海外一众大厂之下）的前提下，产量难有滑坡。
本文尝试在当下时点延展找寻属于锌的产业逻辑。
二、基本面逻辑猜想：欧洲减产+LME囤货
2.1欧洲减产：复刻2022年逻辑
回溯锌价历史涨跌，历史高点出现在沪锌上市初期即2007年，彼时恰逢国内地产基建等“老三样”需求鼎盛时期，叠加海内外矿山资本开支不高，供应难以放量，给予锌价史高重心。但如此需求逻辑在“老三样”逐渐淡出主流后难以复刻。
次高点则出现在2022年，彼时因俄乌冲突爆发，作为欧洲最大的管道气供应源之一的俄罗斯，对欧输送量锐减50%，抬高欧洲天然气价格，进而影响欧洲冶炼厂成本，导致境内炼厂悉数减停产。简言之该轮行情触发点是俄乌冲突，媒介是欧洲天然气涨价。日前欧盟已颁布法案，宣布自2027年起全面停止进口俄罗斯管道气和液化气。
按照欧委会官方统计结果，2024年以阿尔及利亚、卡塔尔、阿塞拜疆为代表的中东国家分别占据欧洲天然气进口总量的14.4%、4.3%、4.3%，总量仅低于占比第一的挪威（33.4%），高于俄罗斯（18.9%）及美国（16.5%）。正是受高占比影响，中东局势在欧洲天然气价格中计价权重较高，近期因季节性寒潮及伊朗局势紧张，欧美天然气均出现底部反弹迹象，若后续局势仍不明朗甚至有冲突扩大风险，则中东天然气供应，尤以卡塔尔为代表，或存在中断可能，届时天然气走高或再复刻类似能源危机逻辑，通过欧洲炼厂减产带动锌价上涨。
2.2国内减产恰逢海外囤货：交割扰动逻辑
按照上海有色统计口径，1月全国平均加工费低至1500，尤其是在26年一季度冬储期尚未结束之际，国内锌矿供应并不宽裕。此外，近期沪伦比值虽有部分修复，但距离进口窗口完全开启尚有距离，海外矿源暂难大幅流入国内进行补充，同时上半年恰逢澳洲等锌矿主产地季节性扰动频发时段。目前国内冶炼厂存在矿紧加冶炼利润双重挤压，据百川盈孚统计，2月自然天数影响锌锭环比减量29270吨，生产波动影响环比减量27550吨，上海地区锌锭报价仍有小幅升水，而铜铝等报价已大幅贴水，国内现货在期货突破阶段尚能跟上步频。
LME方面，年初以来LME仓单集中度及持仓集中度均有所下降，0-3升贴水随着仓单累增在前期坚挺后亦有所松动。考虑到跨国贸易商对于仓单的管控能力，尤其是隐性库存的存在，公开能看到的集中度参考意义或相对有限。近期期货拉涨反倒伴随着LME库存的下滑，结构上还出现注销仓单增加而注册仓单下降的偏差，3-15升贴水仍然维持高位。截止1月29日，内外交易所库存总量相加仅17.5万吨左右，换算盘面3.5万手，甚至不及铅的23.8万吨，显性低库存或存在扰动空间。
三、比价逻辑猜想：对比铜铝及贵金属存在回归空间？
3.1铜铝比价：铝锌替代有限，铜锌矛盾在矿
从绝对比值来看，锌铝比及锌铜比均处于历史低位。由于需求端给予的弹性差异，锌铜比值来到历年低位，铜锌回归逻辑在矿。考虑到锌多为伴生矿，矿企显然在盈利的同时还想着能够“盈利更多”，在充分考虑各类金属矿的性价比后，在既有多矿区储量和元素品位探明后，可考虑选择铜/贵金属比例更高的矿区优先开采，相应削减锌含量。而Antamina就是代表矿山之一，Glencore在下调指引时明确写到“higher copper / lower zinc grades”，“Department produces meaningful amounts of gold， silver and lead”有意下调锌含量提取更多的铜及贵金属。
此类矿山生产开采计划调整多以年为时间单位，不过也无法排除在后续伴生矿山的季度产量指引中，看到类似情况出现的可能性，由此或从矿端给予锌价上冲动能。
从中长期矿供需看，近期铜矿方面陆续放出投产延期及产量指引缩减消息，包括铜陵有色米拉多铜矿二期延后，以及南方铜业26年产量指引下调。考虑到铜还存在与金银伴生的可能性，由铜矿缩量推出锌矿缩量是存在逻辑谬误的，但若铜锌伴生矿比例足够高，且铜价值远高于锌价值，则二者未来矿山产出总体趋于一致，South32结合Woodmac分析给出的铜与锌矿供需可作为论据。
按照其于2025Q2给出的供需预测，铜及锌矿在2026-2028年间趋于紧平衡，但28年以后受矿山产量大幅下滑影响，往后紧缺程度将大幅走扩，而铜矿的紧缺斜率相比锌矿更为陡峭，而34年铜/锌矿将分别出现7/4百万吨的缺口。
目前铅锌矿尚未被主要国家列入关键矿产清单，如若市场逻辑再度聚焦矿产资源争夺，则与铜矿供需趋势相近的锌矿存在跟随计价的可能性。
铝锌作为合金（例如热镀合金）的互补品，不存在明显的替代效应，合金中铝比例最低可调至0.05。若铝价超过锌价，则按当前贸易商与镀锌厂的计价模式，贸易商向镀锌厂出售锌铝合金存在亏损可能，按600加工费，若锌铝价差-600则贸易商亏损100左右，因此或使得贸易商囤积合金，抑制整体需求。不过考虑到1）加工费中铝价比例提升以及2）调整报价模式的可能性，由此带来的影响相对较小。
3.2贵金属比价：计价系数提升，贵金属高富含矿储备意愿强烈
从绝对比值来看，锌对贵金属亦处于历史低位。考虑到矿伴生，据百川盈孚统计，部分高富含银矿计价系数随银价抬升，最高可达40%左右，如按200g折算则对单吨矿价抬升较为明显，近期诸如云南等地也出现因计价系数抬升，而储备银高富含矿的情况。
不过白银产能总量相对较小，仅万吨水平，且白银供应总量中铅锌矿产银占比在30%左右，倒推高富含银矿在铅锌矿中总量占比较小，尚不至于影响铅锌矿的总体计价。但若贵金属对锌比价继续走扩，则铅锌的相对价值比重愈发下滑，铅锌矿企侧重金银等贵金属产出或成发展趋势。
从兑现的时间远近顺序来看，上述逻辑先后为1）天然气涨价叠加国内矿紧内外炼厂双减产；2）LME锌锭囤货交割扰动；3）贵金属高富含矿储备意愿上升；4）矿山开采顺序调整重铜/贵金属轻锌。
作者姓名：王贤伟
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责任编辑：李铁民
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